Ondanks de geringe omvang trekt de beursintroductie van Alfen, leverancier van laadpalen, transformatorstations en energieopslagsystemen, de aandacht. Want vaak komt het niet voor dat de prijs van de aandelen voor het beursdebuut te elfder ure wordt verlaagd. Begeleidende banken, die na het aftasten van de markt, dachten de aandelen Alfen tegen een openingskoers van minimaal 11,25 euro kwijt te kunnen moeten vlak voor de introductie die prijs verlagen tot 10 euro.

Die ongewone aanpassing is een indicatie dat beleggers niet in de rij stonden voor het kleine beursfonds Alfen. Heeft het te maken met de branche waarin de nieuwkomer opereert of de wel erg hoge groeiverwachtingen die de onderneming beleggers voorspiegelt?

Oudje
Vorig jaar vierde het Hilversumse bedrijf Alfen zijn tachtigste verjaardag, dit jaar waagt het de sprong naar de beurs. De oorspronkelijke activiteiten, de productie van schakelapparatuur, zijn ingewisseld voor een veel hippere tak van sport: elektrische laadpalen en allerlei andere slimme oplossingen voor energieopslag en -transport.

Marco Roeleveld, topman van Alfen, wil Alfen naar de beurs om het bedrijf op de kaart te zetten bij klanten, partners en beleggers. De beursnotering geeft volgens Roeleveld naamsbekendheid buiten de sector en bij potentiële werknemers. Daarnaast zou een beursnotering in het buitenland gezien worden als een soort kwaliteitskeurmerk.

Niet genoemd door ceo Roeleveld maar zeker mogelijk is dat de eigenaar, investeringsmaatschappij  Infestos, wil profiteren van het gunstige beursklimaat om tenminste een deel (tot bijna 50 procent) van zijn belang te verzilveren. Er komen namelijk bij de beursgang geen nieuwe aandelen bij, het is de zittende aandeelhouder die uitstapt en zijn aandelen verkoopt. Voor die verkopende aandeelhouder Infestos is de beursgang een regelrechte bonanza. Nu ontvangt Infestos 10 euro voor een aandeel waarvoor het zelf drie jaar geleden omgerekend 0,72 euro betaalde.

Hoe aantrekkelijk is het voor beleggers om in te schrijven op de aandelen waar investeringsmaatschappij Infestos blijkbaar van af wil? De VEB spitte door het 204 pagina’s tellende prospectus en beoordeelde de onderneming op een aantal onderdelen.

Nieuwkomers beoordeeld

De Amsterdamse beurs mag komende tijd een opvallend hoog aantal nieuwe bedrijven verwelkomen. Zijn de nieuwkomers ook interessant voor beleggers? De VEB wikt en weegt in aanloop naar de beursgang. Deze keer: laadpalenfabrikant Alfen.

Duurzame concurrentievoordelen: -
De winstgevendheid van Alfen is op dit moment bescheiden te noemen, met een operationele winstmarge (ebit) van 3,3 procent en een ebitda-marge van 5,4 procent.

Dat Alfen toch een behoorlijk rendement op geïnvesteerd kapitaal (roce) weet te genereren heeft vooral te maken met de geringe hoeveelheid geïnvesteerd kapitaal en minder de marges. Echte concurrentievoordelen lijkt Alfen (nog) niet te hebben. De markten waarop Alfen actief is, zijn zeer competitief, het bedrijf zal moeten opboksen tegen grote internationale concurrenten (denk aan bijvoorbeeld Engie, Schneider, Innogy) en kleinere regionale spelers. Veel zal afhangen van hoe de producten van Alfen zich onderscheiden van de concurrentie en tegen welke prijs die aangeboden worden. Grotere financieel sterke spelers kunnen daarbij bijvoorbeeld bogen op hogere onderzoek en ontwikkeling (r&d) budgetten en de mogelijkheid om stevige kortingen te geven om marktaandeel te veroveren.

Mocht Alfen echter flink winstgevend groeien – het bedrijf streeft naar 40 procent omzetgroei per jaar - dan kan bijvoorbeeld marktleiderschap in Nederland en het zijn van de first mover in andere West-Europese landen op den duur bijvoorbeeld schaalvoordelen opleveren. Hoewel dit voorlopig een vergezicht is zijn dergelijke schaalvoordelen (vaste kosten over meer klanten uitsmeren) iets waar Alfen op mikt om de huidige ebitda-marge op te krikken van 5,4 procent over 2017 naar 15 a 20 procent (“mid to high teens”) op de middellange termijn.

Een groot deel van de kosten (67 procent) bestaat daarbij bijvoorbeeld uit grondstoffen en componenten, denk bijvoorbeeld aan de inkoop van staal, batterijen, kabels, transformators, elektronica en plastic omhulsels. Of Alfen in staat is hogere marges te realiseren zal mede afhangen van de onderhandelingspositie richting bijvoorbeeld machtige leveranciers als Siemens, ABB, Schneider Electric, GE/Alstom, Eaton Cooper Power en Samsung.

Groeidoelstellingen: +
Alfen is uitgesproken ambitieus in haar groeiverwachtingen. Het bedrijf ziet haar omzet de komende jaren stijgen met 40 procent per jaar. Dat is bijna het dubbele van de omzetgroei de laatste jaren.

In het prospectus onderbouwt Alfen die torenhoge prognoses door te wijzen naar de afgegeven groeiverwachtingen door het Amerikaanse adviesbureau Navigant in de diverse eindmarkten voor Alfen.

Op dit moment komt het grootste deel van de omzet (77 procent) uit intelligente elektriciteitsnetwerken met klanten als Alliander en Enexis – op hun beurt weer goed voor de helft van de omzet in dit onderdeel. Adviesbureau Navigant becijfert dat de eindmarkt voor intelligente elektriciteitsnetwerken met 35 procent per jaar zal groeien tot 2026.

Ook andere eindmarkten zoals energieopslag (11 procent) en laadstations voor elektrische auto’s (12 procent) groeien naar verwachting fors met respectievelijk ruim 30 en 50 procent per jaar de komende jaren. Alfen verkocht tot dusver meer dan 30000 laadpalen thuis, op straat of bij mensen op het werk, dit zal volgens verwachting fors omhoog gaan als er massaal elektrische auto’s worden verkocht. Mocht de omzetdoelstelling van 40 procent per jaar uitkomen dan stijgt de omzet boven de 1 miljard euro in 2025.

Waardering: -
Ook na verlaging van de introductieprijs is de waardering van het aandeel onwaarschijnlijk hoog. Beleggers die intekenen op het aandeel Alfen moeten zich bewust zijn van de forse waardering waarmee het bedrijf naar de beurs komt, ook na de verlaging van die prijs. Voor een aandeel Alfen moet door beleggers maar liefst 51 keer het bedrijfsresultaat (ebitda) en 42 keer de aangepaste ebitda betaald worden, astronomische ratio’s.

De rechtvaardiging van de waardering van Alfen valt of staat met het behalen van de forse groeiprognose en margeverbetering. Mocht Alfen in staat blijken de omzet met 40 procent per jaar te laten groeien en de ebitda-marge te doen stijgen tot 15 a 20 procent dan zal Alfen bij de huidige prijs achteraf een stuk aantrekkelijker blijken.

Beleggers betalen echter op dit moment een flinke prijs voor de ambitieuze en hoogst onzekere groeiplannen van het bedrijf. Alfen zal moeten onthouden dat niets het vertrouwen van beleggers zo kan schaden als te veel beloven en te weinig leveren.

Balans: + -
Per januari 2018 heeft Alfen een nettoschuld-positie van een kleine 5 miljoen euro, hetgeen de nettoschuld/ebitda verhouding naar 1,2 keer brengt. Normaliter is dat niet een schuldratio waar beleggers zich zorgen over hoeven te maken. Om de schuld af te lossen is slechts iets meer dan 1 jaar het bedrijfsresultaat nodig.

Opvallend is dat de vrije kasstroom van Alfen dit jaar negatief uitkwam. Dit zat hem met name in de sterk opgelopen vorderingen, die niet voldoende werden gecompenseerd door oplopende crediteuren. Daarbij liep ook het deel van de handelsvorderingen op dat voorbij de uiterste betaaldatum is van 20 over 2016 naar 30 procent over 2017. De verslechtering in het werkkapitaal drukte direct de operationele kasstroom en daarmee ook de vrije kasstroom van Alfen.

Volgens Alfen is deze ontwikkeling toe te schrijven aan de snelle groei van het bedrijf. Het toenemende percentage handelsvorderingen dat voorbij de uiterste betaaldatum is zal bij beleggers echter vragen oproepen.

Begin januari heeft Alfen een nieuwe kredietovereenkomst afgesloten met Rabobank. Alfen heeft de kredietfaciliteit opgehoogd van 8 tot 11,3 miljoen euro, waarvan 5,1 miljoen euro gebruikt. Rabobank eist daarbij dat Alfen minimaal een door de bank berekend ebitda niveau (genaamd: bank ebitda) van 1,5 miljoen euro daartegenover kan zetten.

Het huidige door de bank berekende ebitda niveau van Alfen bedraagt op dit moment volgens de prospectus 2,1 miljoen euro (zijnde: ebitda van 4 miljoen euro minus gekapitaliseerde ontwikkelingskosten van 1,9 miljoen euro). Alfen heeft nog enige ruimte. Indien het bijvoorbeeld tussen de 12,5 en 15 miljoen van de faciliteit gebruikt zal het daar tegenover 2 miljoen aan ebitda moeten hebben.

Dividendbeleid: -
Beleggers op zoek naar een dividendaandeel hoeven niet bij Alfen te zijn. Hoewel Alfen winstgevend is en in 2015 nog wel dividend uitkeerde gaat het bedrijf geen dividend uitkeren. Zowel dit jaar als op de middellange termijn hoeven beleggers niet te rekenen op dividend. Alle opbrengsten worden geherinvesteerd in het bedrijf, waarbij de nadruk ligt op het realiseren van autonome groei. Gegeven de stevige groeiambities en het hoge rendement op geïnvesteerde kapitaal (roce) is het op het eerste gezicht niet onlogisch dat het bedrijf voorlopig geen dividend zal uitkeren.

Corporate governance: + -
In afwijking van de Nederlandse regels voor goed ondernemingsbestuur (Corporate Goverance Code) mag investeringsmaatschappij Infestos zolang deze meer dan 40 procent van de aandelen houdt twee commissarissen voordragen.

Zodra het aandelenbelang onder de 40 procent komt, maar nog boven de 15 procent blijft mag Infestos nog maar één commissaris voordragen.

Afhankelijk van de eventuele uitoefening van de overtoewijzingsoptie zal Infestos na de beursgang tussen de 51,2 en 57,5 procent van de aandelen houden. De aan Infestos gelieerde commissarissen kunnen als niet-onafhankelijk worden beschouwd.

Aanvullingen:

• Een bonus betaald door Infestos aan Roeleveld, zowel over 2017 als op de eerste handelsdag 50 duizend euro.
• Managers verkopen hun certificaten aan Infestos, voor 75 procent uit te betalen in Alfen-aandelen en voor 25 procent in contanten. Uitgaande van de introductiekoers van 10 euro betekent dit in het geval van Roeleveld (520.000 aandelen) dat hij 1,7 miljoen euro in contanten ontvangt.
• Alfen heeft geen beschermingsstichting.